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21世纪经济报道见习记者余纪昕 上海报道

今年开年以来，央行各级部门曾多次强调"疏通货币政策传导渠道"。

3月6日，央行行长潘功胜在经济主题记者会上介绍称，在政策传导上，将进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监管，对于一些不合理的容易削减政策传导的市场行为加强规范，推动落实银行补充资金等措施，畅通货币政策的传导机制，引导银行科学评估风险，优化信贷结构，提升资源的配置效率。

3月13日的央行党委扩大会议内容也提到，进一步疏通货币政策传导渠道，完善利率形成和传导机制，推动社会综合融资成本下降。加强与市场沟通，提升政策透明度。

据金融时报，央行上海市分行行长金鹏辉近日指出，今年的政府工作报告更加关注货币政策传导渠道，强调完善利率形成和传导机制，着力推动社会综合融资成本下降，标志着货币政策将更加精准有效，宏观政策的实施效能将得到进一步提升。

金融时报的同篇报道显示，央行河南省分行行长王均坦对如何贯彻执行适度宽松的货币政策谈了自己的理解：结构上坚持有增有减。在减的方面，更加注重盘活被低效占用的存量金融资源，防范资金空转，进一步提高资金使用效率。价格上更加注重规范引导，进一步强化利率政策执行。下一步，要着力疏通货币政策传导渠道，完善利率形成和传导机制，加强对金融机构存贷款两端利率政策执行情况的管理。

记者注意到，"防资金空转"和"疏通货币政策传导渠道"在近期讨论中被频繁提及。当前影响货币传导效率的主要堵点究竟在何处？

21世纪经济报道记者就此采访了多位银行相关业务负责人。有业内人士告诉记者，当前政策传导调控效果受损可能与存贷款市场利率传导效率有关。

那么，后续具体如何破局？市场人士认为，货币传导机制效率想要进一步提升，核心或在于运用定向工具来确保资金针对性流向实体经济。需要引导银行平衡好规模、盈利、风险之间的关系，促进存贷协调、资负匹配。

亟待破除的“资金空转” 现象

目前，货币传导机制上，2024年7月人民银行确立7天期逆回购操作利率为关键政策利率，通过调整政策利率，央行可有效引导货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），进而影响存贷款利率（如LPR和存款利率），形成完整的利率传导链条。

简单来说，央行通过货币政策工具操作影响商业银行等金融机构，再由商业银行传导至企业、居民等经济主体，对其消费、储蓄和投资行为产生实质影响，完成从金融体系到实体经济的政策传导过程。

在实际运行中，货币传导机制这场理论上的"高效接力"往往面临诸多现实梗阻，导致传导效率“打折扣”，影响货币政策从金融体系向实体经济的顺畅传导。

去年6月陆家嘴论坛上，潘功胜行长的讲话或已透露出相关信号：“一些金融机构有着很强的规模情结，以非理性竞争的方式实现规模的快速扩张。对于不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，金融管理部门持续加强规范，防范资金空转，整顿手工补息等。货币政策是总量工具，但如果结构调不好，总量调控也很难有效发挥作用。”

中邮证券研报指出，资金空转主要表现为影子银行、同业空转和信贷空转三种形式。其中，同业空转指资金在金融体系内循环，未流入实体经济，导致同业资产扩张和资产价格上涨。2014-2016年，这一问题尤为突出：银行通过发行同业理财和存单募集资金，再委托信托、券商、基金等非银机构投资，以获取高杠杆、期限错配和信用下沉带来的超额收益。

值得关注的是，央行已采取一系列措施防范资金空转、推动资金"脱虚向实"，具体举措包括2023年4月取消手工补息、12月规范同业存款等，旨在遏制银行非理性竞争，纠正结构性扭曲。这些政策有力引导资金流向实体经济，减少金融体系内的资金空转现象。自去年12月实施同业存款自律约束以来，非银存款显著流失。据浙商银行FICC数据显示，2024年12月至2025年1月，大行同业存款累计减少4.3万亿元。

信贷投放环节或成“堵点”之一

记者注意到，在去年12月"适度宽松"货币政策及同业存款整改背景下，部分农商行和保险机构一度加大债券配置，推动货币市场和主要债券收益率显著下行。

市场分析指出，资金在金融体系内空转淤积是主要原因。地方农商行成为债市主要买盘力量，与所在区域实体信贷需求疲弱有关。为增厚收益，农商行不得不加大利率债配置，即便面临长债收益率剧烈波动。有业内人士担忧，同业拆借和长债配置可能挤占信贷资源，影响银行对实体经济的支持力度和积极性。

那么，债券市场火爆行情下，商业银行是否会更倾向于将资金配置到金融市场部门，通过长债投资增厚收益，进而影响信贷投放积极性？

对此，一位股份行资负部资深从业人士告诉记者，  “个人觉得不大会为了增厚收益去空投。银行的本职是支持实体经济，另外，做贷款可以做到客户，债券投资不会带来客户。况且，这个价格配长债，市场一波动，潜在风险也不小，银行业还是强调稳健经营的。”

规模上，有城商行金市部人士曾对记者提到，“我们行主要盈利指标还是从拨备里面释放，毕竟金市业务不是行里的大头。”

某资深银行业研究人士告诉记者，事实上，买债并不是影响货币传导效率主因。优先级来看，信贷业务始终是银行的首要任务。债券投资是信贷投放后的剩余资金配置选择。资产业务上，两者并非互斥关系，而是互补的资负管理工具。在负债端紧张时，银行即使增发同业存单，也要优先确保信贷计划的资金需求。

“银行信贷投放的意愿是很强的。信贷投放力度和实体客户端自身融资需求关系比较大，有效信贷需求受到风险管理能力的限制。也就是说，去配置债券是因为放不出去贷款的备选，不会是买债导致的资金紧张、不放贷款。”她表示。

由此看来，货币传导机制的“堵点”可能在于信贷投放环节。多位银行业人士指出，当前银行信贷投放一定层面上面临“放不动”的困境。

某大型股份制银行沪上某网点对公业务负责人对记者直言，“不是不想放，而是放不动。”当前银行风险偏好降低，审批权限集中，目前信贷资源主要集中于国有企业和大型企业，这些头部企业虽占据大量低息贷款，但因为已属于成熟期而非急剧扩张时期，部分企业实际业务中扩大规模生产的意愿并不算强。而真正急需资金的小微企业主却因审批流程繁琐、提交资料到实际放款的时长跨度周期长，而难以及时获得应有帮助。

某国有大行普惠业务网点对公信贷客户经理向记者透露，当前普惠金融领域存在“强者恒强，弱者更弱"的结构性失衡现象。“一方面我们要完成普惠指标，另一方面又担心手头客户的不良率、逾期风险情况和催收压力。这种考核机制导致我们对急需资金的小微企业放贷意愿不高，很多申请止步于审批流程。”

他进一步指出，“头部优质企业被各家银行争相维护，而真正需要资金的中小企业却难以获得贷款。即使是一些具备业务增长潜力但暂时陷入流动性困境的企业，在现有授信体系下也往往被排除在外，难以及时获得资金支持。”

值得注意的是，3月5日国务院办公厅印发的《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》提到，完善多层次、广覆盖、可持续的普惠金融体系。健全多层次普惠金融机构组织体系，优化普惠重点领域产品服务供给。深入开展中小微企业金融服务能力提升工程，持续推进“信易贷”工作、“一链一策一批”中小微企业融资促进行动，推动普惠小微贷款增量、扩面、提质。完善民营企业融资支持政策制度。

FTP市场化，促进银行存贷协调、资负匹配或是关键

那么，后续具体如何破局？市场人士认为，货币传导机制效率想要进一步提升，核心或在于运用定向工具来确保资金针对性流向实体经济。

开源证券银行首席分析师刘呈祥告诉21世纪经济报道记者，对于阶段性存在的信贷资源不匹配、银行息差压力大、实体融资需求恢复偏慢等问题，下阶段在以下几方面可能存在一些提升政策效率的方向。一是进一步完善利率传导机制，尤其是推动银行内部定价（FTP）市场化。贷款定价的基准是LPR，但因其过去长期和MLF挂钩，报价质量偏低。开源银行团队在报告《解析LPR脱钩MLF：推动FTP并轨，重塑资产比价》指出，银行的内部资金定价（FTP）仍存在“双轨制”，金融市场利率难以有效传导至信贷市场，目前LPR的定价已和MLF脱钩，银行内部资金定价的市场化程度有望提高。

二是加强对中小银行的定价自律，给银行体系有效降本，推动社会综合融资成本下降。2024年手动补息整改、非银存款自律等监管动作切实打击了部分资金空转行为，但目前大型银行与中小行的存款报价存在明显价差，部分中小行难受自律约束，客户存款向中小行转移，M0回流大行偏慢，一定程度也加剧了大型银行年初缺负债的现象，因而大行要提价同业存单等渠道来补充流动性，下阶段需引导中小行理性定价，才能有效降低全银行体系的负债成本。

三是引导银行平衡好规模、盈利、风险之间的关系，促进存贷协调、资负匹配。刘呈祥表示，目前货币政策在银行体系传导的一大痛点是，在净息差承压的背景下，如何推动对应实体需求的资产降息。首先应摒弃规模情结，避免集中向大型国央企过量冲贷；其次是差异化客群风险定价，在风险可控的前提下简化授信审批流程，疏解小微企业融资难、贵问题；再有是促进银行存贷协调、资负匹配，避免负债稳定性降低带来的流动性问题对资产投放产生干扰，防范资负久期错配下的利率风险。